转债遭遇间接波及，杀估值孕育机会

现象：近日债市赎回风波也波及到转债。疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，资金面收敛，使得近期债市快速调整，进而引发了理财赎回等流动性冲击。“固收+”品种也可能存在一定的赎回压力，导致股市和转债也受到冲击。截止午盘，中证转债指数下跌1.76%（最高跌至2%），明显高于股指调整幅度，转债估值也有明显压缩、个券普跌。从结构上看：1、偏债型品种受伤相对严重，上银、浦发、紫银等个券跌破债底；2、偏股型品种溢价率有所压缩，高价转债大多已经压缩至5%以内，尤其存在赎回风险品种；3、平衡性转债略有分化，部分个券估值仍较为稳定。

原因：历史上，转债由于流动性好，在债市赎回风波中往往最先受伤。不过，之前的赎回往往是债基等赎回，这次受伤比较重的可能是货基和短债基金。收益率上行往往也影响股市情绪，从而冲击正股进而造成股债双杀，甚至是股、债、转债估值三杀（固收+产品兴起后，股债两端压力可能同时放大负反馈效应）。典型的就是2020年5-6月、2019年5月包商事件、2016年底、2022年3-4月等时段。

区别：但本次转债的受伤程度可能小于前几次。原因有三点：

第一、这一次首当其冲的是货基和短债理财或基金，机构的转债仓位已经处于中低水平，转债估值经过9-10月以来调整后也不再极端，泡沫远远小于今年3月；

第二、股市已经完成磨底，风险有所释放，与2019年和2020年股市还在调整中情况有别。当然，短期（今天）表现较弱还有股市贡献，中期则无须悲观；

第三、转债早就不是寻找β的时代，个券远重于整体。市场容量决定了当前的转债对风险的承受能力比以前更强。截至今日，转债已有接近500个品种……

影响：本次债市冲击对转债市场未必是坏事。我们认为，这次调整后转债市场可能会出现几个变化：

第一、转债整体估值已从中高水位回到历史中枢附近，平均绝对价格接近115元，估值泡沫又被进一步挤出；

第二、转债估值与股市更为匹配、整体及个券性价比明显改善。历史上看，只要股市没有系统性风险，债市冲击对转债的影响都是短期的，反而给转债创造出多次建仓良机，股市还是主导趋势的关键；

第三、择券空间也会进一步扩大，尤其是上市新券，部分品种已经表现出吸引力，譬如今日上市的冠宇。

应对：投资最核心的原则就是仓位取决于赔率+胜率，调整过后转债可能迎来新的配置机会。我们重申转债仍以择券定成败，三个核心思路——正股基本面+转债性价比+困境自救。

第一、基于正股，仍选择宏观主线之下的高景气延续/景气反转方向，我们最看好新能源、高端制造、资源品、大消费等板块。当然具体标的选择上我们建议优先关注细分龙头品种，譬如爱迪、天赐、元力；

第二、基于转债性价比和策略因子表现，我们优先推荐90-100平价区间内且转债估值合理的品种，风格上略偏向中小品种，譬如科蓝、芳源等；

第三、条款博弈空间虽不大，但小幅冲击下机会有所增加，关注困境自救（含规避回售动机）品种，譬如科华、天创等。

唯真财经

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